近日，金帝股份融券卖空事件引发市场热议。9月11日，金帝股份上市，发行价21.77元，收盘价48.27元，收盘涨幅121%。融资融券数据显示，当日金帝股份遭到大举做空，有投资者融券卖出了458万股，占流通市值的9.3%，融券利率高达28%。金帝股份股价在随后的交易日里连续下跌，融券卖空者获利丰厚，一时间在资本市场上引起了轩然大波。
现有股票融券制度的弊端
从科创板四年多的运行情况看，允许战略投资者出借限售股有效缓解了新股炒作问题，提高了市场定价的有效性，并且股份出借后仍需归还，并未突破“锁定期”限制，所以这一制度本身无可厚非，目前市场质疑的焦点在于现有融券制度的公平性与透明性。
经证券监管机构核查，金帝股份高管与核心员工参与战略配售后，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借给证券金融公司，再由证券金融公司转融券给13家证券公司，124名投资者（包括35名个人投资者、89家私募基金）依规从13家证券公司融券卖出。从这一流程可以看出，现有的融券制度存在着以下一些弊端。
一是权责不平衡问题。相对于公司高管与核心员工能确定性地配售新股，二级市场投资者的平均中签率只有万分之五左右，因此需要通过“禁售期”来限制其流通权利，以此来让“轻易”获取的战略配售股实现权责对等。但允许战略配售股借出股票赚取利息在事实上成为了一种“特权”，这是二级市场投资者所没有的权利，在事实上打破了既有的权责平衡。
二是公平性问题。现有的融券制度是一种多层次的转融通制度，股票出借方与证金公司之间、证金公司与证券公司之间、证券公司与股票借入方之间构成了一套复杂的融券网络，只有极少数机构及大额投资者才能通过转融通渠道把自己的股票借出并收取利息，这使得借出股票成为一种“特殊权利”。另一方面，在目前的A股市场，劵源是极其稀缺的，能融券卖出也成为一种权利。金帝股份高管把股票借出后，被35名个人投资者和89家私募基金借走后卖出便是一个例证。现行融券制度把普通投资者彻底隔离在外，某种意义上有违公平性原则。
三是效率性问题。在目前的转融通制度下，融券市场事实上是一个相对封闭的机构间市场，股票借出方限于上市公司大小非、部分指数基金、社保基金及券商，股票借入方限于部分私募机构和大户投资者。这一方面导致券源不足，融券规模相对于融资规模较小，截至2023年8月底，A股两融余额15712.09亿元，其中融资余额14773.35亿元，占比94.03%；融券余额938.74亿元，占比仅为5.97%，融券余额占A股流通市值比例仅为0.13%。另一方面也无法最大程度地连接潜在的股票借出方和借入方，在最终供需之间增加了中间环节，导致融券效率低下，成本费用高企，进而影响市场整体的定价效率。
四是透明性问题。由于融券市场的运行相对封闭，导致信息透明性不足，融券的价格、融券的参与方、融券的总量等信息无法及时为市场和普通投资者所知悉。与此同时，由于券源相对不足，市场上借券需求较多，此时借贷分配、定价机制等存在种种“暗箱”操作。在“新兴+转轨”的市场环境下，考虑到有上亿中小投资者参与股市投资，这种不透明性显然不利于保护中小投资者的利益。
国际市场融券制度的四种模式
从主要证券市场的实践看，股票融券模式可以概括为四种情况：
一是市场化的券商分散授信模式。在这种模式下，需要做空的投资者向券商缴纳一定数量的保证金，然后由券商向其出借股票。美国等市场采取这种模式。在美国股市，经纪商的融券来源主要包括：经纪商自有证券、作为融资担保的证券、经委托人同意的寄存证券、向其他证券商或机构投资者借入证券。
二是证券金融公司集中授信模式。该模式又分为单轨模式和双轨模式两种情况。
单轨模式是指证券金融公司只负责对证券商的融资融券，再由证券商对客户进行融通。日本是实行“单轨制”模式的国家，证券金融公司只负责对证券商的信用融通，再由证券商直接对客户进行融通。
双轨模式指证券金融公司既可对证券商融资融券，也可通过证券商向投资者进行融资融券，如韩国和中国台湾市场。在中国台湾，经证券主管机关核准办理信用交易的证券商可直接对客户融通，款券不足时可向证券金融公司转融通；而证券金融公司除办理对券商的转融通外业务，还可委托未办理融资融券的券商代理其向投资者进行信用融通业务。
三是登记公司集中授信模式。在这种模式下，证券登记结算公司建立股票借贷机制，作为借贷双方的中介人，组织集中股票借贷，符合条件的投资者可以通过该机制借入或借出证券。瑞士和新加坡等市场采取该模式。
四是投资者相互授信模式。在这种模式下，通常是由交易所设计标准化的交易合约，由投资者之间相互竞价借券，交易所为投资者提供交易撮合系统，登记公司负责股票的结算，交易所、登记公司和券商对卖空账户的保证金和卖空证券所得进行监控。如芬兰赫尔辛基证券交易所的标准化股票借贷合约（LEX合约）和希腊雅典证券交易所的股票逆回购合约就是这种模式。
不同市场的融券制度是证券市场制度变迁的结果。例如，美国的分散融券模式和其采用的二级登记托管制度密切相关，要求有一个较为成熟、自由度较高的资本市场作为支撑。日本、韩国、中国台湾股市的集中融券模式则源于三地市场的统一集中监管体制，对市场自由化和成熟度的要求相对较低。在芬兰市场，由于法律不允许卖空（证券商融券），因此赫尔辛基证券交易所通过股票借贷交易这种模式巧妙地实现了卖空机制。
构建高效公平透明的股票借贷合约市场
在欧洲以及中国台湾地区，在交易所挂牌上市的股票借贷合约是一种十分高效的融券机制，对完善市场运行机制有很大的积极作用。在中国大陆，推出交易所上市的股票借贷合约，具有市场化程度高、公平性强、透明性好、定价市场化等优点，可以成为当前融券制度的重要补充。
具体而言，股票借贷合约是在交易所挂牌交易的投资者之间互相借贷标的股票的合约，类似于国债逆回购交易。合约成交后，借出方将标的股票借给借入方，成交后股票即时可卖出，合约价格为借贷股票的年化利率，由借入方和借出方通过交易撮合确定，合约到期后，借入方将标的股票及合约存续期间发生的分红、送股等附属权益一并归还给借出方。
显然，股票借贷合约本质上是一种融券交易，推出该合约，无论是对投资者、监管者，还是证券市场发展本身，都能带来诸多益处。具体可概括为以下几个方面：
首先，股票借贷合约是一种市场化程度较高的融券形式。股票借出方和融券方根据二级市场股价情况、自身库存和需求等因素，通过交易所平台以借贷利率为价格进行实时报价。与现行多层级的融券制度相比，这种基于投资者相互授信模式的机制可以及时有效地反映市场供需，缓解券源不足的现状，同时也可降低融券方的股票借入成本。
其次，股票借贷合约对各类投资者都具有较好的公平性。纵观全球股市，以中小投资者为主的市场特征是中国大陆证券市场最显著的特色，因此在制度设计中必须考虑到这一具体情况。不管是美国式的分散授信模式还是中日韩的集中授信模式，其市场参与主体都仅限于某些机构投资者和大户投资者，借出股票收利息和融券做空事实上成为了一种少数人的“特权”，这也是现有融券机制被广为诟病的地方。与之不同，股票借贷合约可以使广大中小投资者也可以高效便利地借出股票或融入股票，公平地参与市场博弈，从而获得多样化投资的机会和风险规避手段。
再次，股票借贷合约为市场提供了一种灵活、透明和制度化的融券工具。股票借贷合约由投资者之间竞价借券，实质上是投资者通过交易所的交易平台相互进行直接授信。与股票交易类似，成交价格（借券利率）、成交量（融券量）、成交结构等信息都会在交易过程中实时披露，有利于投资者正确评估卖空压力和未来股价走势，做好投资决策，同时也便于监管机构更有针对性地进行市场风险监控和管理。
股票借贷合约的基本运作模式
综上所述，股票借贷合约符合现阶段证券市场的特点，与证券法相关规定不相抵触，交易方式与目前的国债回购比较接近，技术上不存在大的障碍。借鉴国际证券借贷的实践经验，对股票借贷合约的运作模式作如下基本设想：
设计标准化的股票借贷合约。标准化的借贷合约有利于交易流动性集聚，提高借券利率的市场化报价水平。标准化合约包括合约标的、合约到期期限、合约单位、最小报价单位等要素。可由交易所根据市值、流动性、上市时间等因素制定标的股票入选和退出标准，合约期限设为1天、2天、7天、14天和28天等，交易整手单位定为1000股，按年利率进行报价，最小报价单位设为1个基点。
利用交易所高效便利的交易平台。股票借贷合约是在交易所挂牌交易的一个品种，投资者通过证券公司向交易所下达买进（借入）或卖出（借出）订单，订单的要素必须包括价格（借贷利息）和借贷的数量，由交易所按照价格优先、时间优先的原则进行撮合，也可进行定价或协商交易。借方下达股票回购的买进订单时需有足够的资金（保证金），贷方下达卖出订单时必须持有相应的股票。这种模式符合投资者现有的交易习惯，可有效降低交易成本，提高市场透明度。
建立审慎的风险监管体系。对于一种创新性的交易合约而言，有效的风险监控及防范是其在市场上成功的必要条件。
首先，交易所可参照现有的“两融”标准，设定投资者准入条件，规定账户资产额不低于50万元的投资者才可参与股票借贷合约。
其次，实行保证金风控机制，借入方参与股票借贷合约交易，必须向证券公司缴纳保证金，如果市场出现不利于借入方的变化而导致投资者的保证金结余额低于交易所规定的某个特定水平（即维持保证金率），借入方必须在第二个交易日开市之前追加一定数额的保证金，以使得其保证金余额达到规定的水平（通常是初始保证金的水平）。
再次，从全市场层面严控借贷业务风险，如对回购交易规模予以限制，对交易者交易行为进行实时监控，对有关信息进行及时披露等。
(作者系复旦大学泛海国际金融学院教授)
